Yen neden düştü ama mutlaka ucuz değil?

Yazar, JPMorgan’da Japonya FX Stratejisi başkanıdır.

Japon yeni, daha yüksek faiz oranlarına doğru küresel bir sarsıntının beklenmedik bir zayiatı oldu. Para birimi, bu yıl dolar karşısında yaklaşık yüzde 15 düştü ve daha geniş bir para birimi sepetine kıyasla, yen 1970’lerden beri görülmeyen en düşük seviyeleri izliyor.

Tokyo’daki döviz tüccarları, yen’deki düşüşün yakın nedenini para politikası farklılığının basit bir hikayesi olarak öne çıkarıyor: yüksek ABD getirileri, düşük Japonya getirileri. ABD Federal Rezervi 1990’lardan bu yana en hızlı para politikası sıkılaştırma hızı olarak görünen şeye başlarken, Japonya Merkez Bankası sürekli politika gevşemesini savunmada kararlı.

Vali Haruhiko Kuroda’nın argümanı sarsılmaz olduğu kadar basitti. Düşük Japon enflasyonu, Fed ölçeğine yakın herhangi bir yerde yerel faiz oranlarında bir artış gerektirmiyor – en azından henüz değil. Devlet tahvili piyasasının yarısına zaten sahip olan bir merkez bankası tarafından sabitlenen getirilerle, yen, ABD ve Japonya faiz oranları arasındaki genişleyen uçurumun ana tahliye vanası olarak kendini buldu.

Para birimi zayıflığı hızlanırken, yen satın almak için karşıt tavsiyeler korosu da yükseliyor. Giderek daha belirsiz bir küresel görünüme karşı korunmak için ucuz bir cennet para biriminden daha iyi ne olabilir? Ve tartışmanın yattığı yer burasıdır. Yen kesinlikle zayıf. Ama aynı zamanda ucuz mu?

Yatırımcılar, yenin aşırı derecede düşük değerde olduğunu ima eden argümanlara karşı dikkatli olmalıdır. Bunlar, yen için ticaret zeminini temelden değiştiren Japonya ekonomisindeki yapısal değişiklikleri hesaba katmıyor. Bunların en önemlisi, Japonya’nın ithalat ve ihracat dengesinde çok yıllı bir değişimdir.

Etkileşimli bir grafiğin anlık görüntüsünü görüyorsunuz. Bunun nedeni büyük olasılıkla çevrimdışı veya tarayıcınızda JavaScript’in devre dışı bırakılmasıdır.

Japonya, kısmen artan enerji ve emtia ithalatı nedeniyle Mayıs ayında rekor düzeyde ikinci en geniş aylık ticaret açığını kaydetti. Ancak ekonominin ticaret fazlasından açıklara doğru uzun vadeli dönüşü, iş başındaki daha geniş güçleri yansıtıyor. Japon şirketlerinin fabrikaları on yıl boyunca offshoring yapması, ihracatın rüzgarı estirdi.

Çok uzun zaman önce Japonya, komşu ekonomileri olan Asya Kaplanları’na yüksek teknolojili ihracata dayalı büyüme şablonu sağlamadı. Ancak Japonya artık Asya’nın geri kalanından bölgeye ihraç ettiğinden daha fazla elektronik ürün ithal ediyor. Basitçe söylemek gerekirse, Japan Inc, ithalat için ödeme yapmak için ihracat yoluyla kazandığından daha fazla dövize ihtiyaç duyuyor: yen için temelde olumsuz bir dinamik.

Aynı şekilde yatırımcılar, yen’in artan piyasa oynaklığına karşı güvenilir bir korunma aracı olduğu iddialarına da şüpheyle yaklaşmalı. Başlıca ABD hisse senedi endeksleri şimdiden ayı piyasası bölgesinde. Yine de yen maddi olarak zayıf işlem gördü.

Yen’in şimdiye kadar liman kimlik bilgilerini karşılayamaması, kısmen, başka yerlerde daha yüksek getirili varlıkların alımlarını finanse etmek için para birimini kullanan “taşıma ticareti”nin popülaritesindeki düşüşten kaynaklanıyor. Son on yılda düşük-negatif getiri sağlayan çok sayıda para birimiyle karşı karşıya kalan tüccarlar, finansal krizden önce olduğu gibi aynı ölçekte herhangi bir yerde yen ödünç almadılar. BoJ verileri, yabancı bankaların Tokyo’daki yan kuruluşlarından – para birimi cinsinden fonlama için dış talebin bir ölçüsü olan – yen borçlanmasının, finansal kriz öncesi zirvesinin ancak yüzde 40’ı olduğunu gösteriyor.

Etkileşimli bir grafiğin anlık görüntüsünü görüyorsunuz. Bunun nedeni büyük olasılıkla çevrimdışı veya tarayıcınızda JavaScript’in devre dışı bırakılmasıdır.

Mali kriz, riskli varlıkları elden çıkarmak için bir aceleye yol açtı, yen tarafından finanse edilen işlemlerin hızlı bir şekilde gevşemesini hızlandırdı ve 2008’in başlarında dolar karşısında yüzde 19’luk bir yükselişi körükledi. Şimdi, piyasa stresi zamanlarında, artık pozisyonları “kapatmak” için yen geri satın almak için acele etmeyin.

Yen’i ne kurtarabilir? Para birimi müdahalesi kesinlikle cevap değil, çünkü yen zayıflığı spekülatif aktiviteyi değil temel güçleri yansıtıyor. BoJ’den yerel hükümet tahvil getirilerinin yükselmesine izin verecek bir kapitülasyon, ABD ve Japonya faiz oranları arasındaki farkı daraltacaktır. Bu, yen’e kısa vadeli bir kuyruk rüzgarı sağlayacak ve ABD getirilerinde bir zirveye işaret edecek. Japon sınırlarının turistlere yeniden açılması da yardımcı olacaktır.

Ancak bu faktörler, Japon para birimi için uzun vadeli bir bükülme sinyali vermek yerine, oynaklığının yüksek kalacağını gösteriyor. Sürdürülebilir bir yen değerleme dönemine dönüş, nihayetinde Japon ticaret akışlarının bileşiminde temel bir değişim gerektirecektir. Enerji ithalat talebini azaltacak atıl nükleer santrallerin yeniden başlatılması belki bir itici güç olabilir; daha uzun vadede, fabrikaların Japonya’ya yeniden bağlanması, kuşkusuz, para birimi için daha pembe bir tablo çizecektir. Ancak bunlar aynı zamanda saf ekonomik değerlendirmeleri aşan önemli politika değişikliklerine de ihtiyaç duyacaktır.