Merkez bankası bilançolarının gerçekten bu kadar büyümesine gerek var mıydı?

Richard Barwell, BNP Paribas Asset Management’ta makro araştırma başkanıdır.

On beş yıllık niceliksel genişleme, merkez bankası bilançolarında muazzam bir genişlemeye yol açtı. Ancak, merkez bankalarının QE’nin nasıl çalıştığına ve QE’nin neden gerçekleştiğine ilişkin görüşleri göz önüne alındığında, bilançonun ilk etapta bu kadar büyümesi veya bu kadar büyük kalması gerektiği açık değildir.

Bazı politika yapıcılar, QE’nin tahvil piyasasında talep ve arz arasındaki dengeyi bozarak çalıştığına inanıyor. Bu bireyler için, birikmiş satın alma stoku, QE’den gelen mevcut teşvikin kaba bir temsilcisidir, bu nedenle bilanço genişlemesi uygun olmuştur.

Bununla birlikte, birçok – ve belki de çoğu – merkez bankacısı bu miktar mekanizmasına fazla önem atfetmiyor. Varlık alımlarının, yalnızca piyasalar işlevsiz ve likit olmadığında varlık fiyatlarını gerçekten etkilediğine inanıyorlar. Normal piyasa koşullarında bu politika yapıcılar, QE’nin varlık fiyatlarını öncelikle bir sinyal mekanizması aracılığıyla etkilediğine ve bu durumda bilançonun neden bu kadar büyük olması gerektiğinin daha az açık olduğuna inanıyor.

Bir QE duyurusu, yatırımcı inançlarını ve varlık fiyatlarını değiştirebiliyorsa, mevcut iletişimler ve geçmiş eylemler göz önüne alındığında, halihazırda kamuya açık olanın üzerinde ve üzerinde yeni bilgiler içermelidir. Ama öyle hiç Bu koşullarda tahvil alımları kesinlikle gerekli mi? Merkez bankaları, ekonominin durumu veya gelecekteki politika yönetimi hakkında değerli özel bilgilere sahiplerse, bu bilgileri maliyetin çok altında ve bilançoda herhangi bir genişleme olmaksızın daha etkin ve kontrollü bir şekilde yayınlayabilirler.

Merkez bankası, QE yoluyla oranların daha uzun süre daha düşük kalabileceğini ima etmek yerine, faizlerin nasıl ve neden daha uzun süre daha düşük kalacağını netleştiren ve nicelleştiren politika faizi için bir yol yayınlayabilir. Alternatif olarak, merkez bankaları ilgili bilgileri saklamazlarsa, QE’nin sinyal vermesi için hiçbir şey kalmaz.

Bazı akademik ekonomistler, bilançonun dır-dir sinyal. Büyük bir tahvil portföyünün birikiminin, iç politika tartışmasını ve gelecekteki politika yolunu temelden değiştirdiğini savunuyorlar. Merkez bankacılarının artık faizleri daha uzun süre düşük tutmak için bir teşvikleri var: bu tahvillerdeki kayıpları önlemek. Bununla birlikte, çoğu politika yapıcı muhtemelen bu tür düşünceleri görmezden geldiklerini protesto edecek ve yatırımcılar, oranları çok uzun süre düşük tutmanın, uzun vadeli tahvillerde sermaye kayıplarını önlemenin en iyi yolu olup olmadığını sorgulayabilir.

Bilançonun bu kadar büyümesi gerekli olsa bile, merkez bankacıları geçmişte, şimdi ve yakın gelecekte bu süreci – niceliksel sıkılaştırmayı – tersine çevirmeye öncelik verebilirdi.

Sinyal mekanizmasına inanan politika yapıcılar, sinyalin değerinin zaman içinde kademeli olarak azaldığını muhtemelen kabul etmektedirler. Piyasa bir QE duyurusunda mesajı deşifre ettiğinde, ilgili tahvil alımlarının hangi amaca hizmet ettiği belirsizdir.

Sorun, QT’nin piyasaya istenmeyen ve muhtemelen istenmeyen bir sinyal gönderip göndermeyeceğidir. Eğer merkez bankaları başından itibaren QT’nin otomatik olarak QE’yi izleyeceğini açıklamış olsaydı, bunun olacağı açık değil. Piyasa mesajı aldığında tüm alımlar otomatik olarak ve kademeli olarak çözülebilirdi. Bunun yerine merkez bankaları, bilançoyu en azından ilk artışa kadar büyük tutarak tam bir yeniden yatırım politikası benimsedi. Bu norm oluşturulduktan sonra, ondan sapmak bir sinyal gönderecekti.

QT ile ilgili kararlar, miktarlar mekanizmasına inanan politika yapıcılar için daha karmaşıktır. Onlar için, tahvil portföyünün büyüklüğündeki herhangi bir azalma, fiili bir parasal sıkılaştırma anlamına gelecektir. Ancak merkez bankaları, politika faizini yükseltmeden önce, QT aracılığıyla – bilançoyu küçülterek – politikayı sıkılaştırmayı seçebilirdi. Bunun yerine, öncelikle faiz artırımları yoluyla sıkılaştırmayı seçtiler.

Mevcut yaklaşımın standart gerekçesi, bilançodaki değişikliklerin ekonomi üzerindeki etkisinin, faiz artırımlarının etkisinden daha belirsiz olduğu için daha güvenilir bir enstrümanla sıkılaştırmanın mantıklı olduğu yönündedir. Ancak, belki de bu argümanı tersine çevirebilirsiniz. Varlık alımlarının etkisi bu kadar belirsizse, o zaman önce bu büyük makro belirsizlik kaynağını ortadan kaldırmak mantıklı olabilir.

Bütün bu tartışmalar, QE’nin tamamen bir para politikası operasyonu olduğunu varsayar. O değildi. Mart 2020’de gerçekleşen operasyonları nasıl sınıflandırdığınıza bakılmaksızın – son çare piyasa yapıcısı veya son çare risk alıcısı – merkez bankaları her şeyden önce finansal istikrar hedeflerine ulaşmak için varlık satın alıyordu.

Tahvil alımlarının arkasındaki farklı hedefler, oyunun farklı kurallarının geçerli olabileceğini düşündürmektedir. En azından ilk artışa kadar tam yeniden yatırımın varsayılan para politikası varsayımının kabul edilmesi gerekmedi. Politika yapıcılar, piyasalar işlevsiz kaldığı sürece tahvil alıp tutacaklarını, ancak piyasa koşulları izin verir vermez bunları kademeli olarak piyasaya geri satacaklarını iddia edebilirlerdi. Bunun yerine, tam yeniden yatırım politikası benimsenmiş ve finansal istikrar alımları, olaydan sonra etkin bir şekilde para politikası işlemlerine dönüşmüştür.

20:20 geriye bakmadan para politikası belirlemek zor bir iştir. Ancak merkez bankacılarının QE’nin nasıl çalıştığına dair düşünme biçimleri ve QE yapma nedenleri, bilanço için önemli ölçüde farklı bir yolla genel olarak benzer hedeflere ulaşabileceklerini gösteriyor. Merkez bankaları bir dahaki sefere parasal veya finansal istikrar amacıyla varlık satın almadan önce bunu düşünmeye değer.