Gerçek servet yıkımı çağı

Yazar, riskten korunma fonu danışmanlığı Totem Macro’nun kurucusu ve Bridgewater Associates’te yükselen piyasaların eski başkanıdır.

Yüzyılda yalnızca bir veya iki kez meydana gelen bir bükülme yaşıyoruz. Onu zor yapan da bu.

Bugün hayatta olan çoğu insan, finansal zenginlikte basitçe tarihi bir artışla birlikte büyüdü. Dezenflasyon ve düşen oranlar tarafından yönlendirilen amansız varlık değerlemesinden başka bir şey bilmiyoruz. Likidite ekonomiyi geride bıraktı. Varlık fiyatları da öyle. Ancak şiddetli finansal ve jeopolitik rejim değişikliği, bu statükoyu ve ona bağlı olan kabarcıklı değerlendirmeleri alt üst ediyor.

Dezenflasyonist, likiditeye bağlı varlıklar, karşıt makro koşullarda elbette istediğinizin tam tersidir. Ancak 40 yıllık hiperfinansallaşma ve son zamanlarda parayla finanse edilen spekülasyon çılgınlığından sonra, bu varlıklar küresel piyasa kapitalizasyonunun çoğunu oluşturuyor.

Sonunda harcamak değilse, finansal zenginlik ne işe yarar? “Gerçek şeyler üzerine kağıt üzerinde hak iddiaları” inşa etme dönemi bitti ve bu iddialar devreye giriyor. Böylece varlıklar sönüyor ve “gerçek şeyler” şişiyor. Piyasa değeri-GSYİH ve servet-gelir gibi toplu ölçüler düştü, ancak aşırı uçlarda değil. Bu yeni çağda, inşa ettiğimiz pek çok “finansal zenginlik” yanıltıcı olacak.

Tarihin bu kavisleri herhangi bir insandan daha büyüktür, ancak Richard Nixon’ın altın ve Çin politikaları, şimdi ayrıldığımız dünyanın parametrelerini belirliyor. ABD altın standardını terk ettiğinden beri, diğer barış zamanlarında olduğundan daha fazla para basıldı. Kazandığımızdan fazlasını harcadık. Ama küreselleşme aynı zamanda bize dünyanın ucuz emeğinden elde edilen çıktıyı ve dünyanın tasarruflarını ithal etmek için ayrıcalıklı bir yetenek sağladı.

Küresel entegrasyon fiyatları düşük tuttu ve dolar destekledi, ABD kağıtlarına bol miktarda alıcı sağlayarak ikiz dengesizlikleri finanse etti, tabii ki bu rejimde sadece tüm varlıklar gibi yükseldi. Bu, tek kutuplu bir dolar standardı altında benzersiz bir küresel barış tarafından turbo şarj edildi. Mesele şu ki, bu erdemli bir döngüydü ve bir tesadüftü.

Seküler ABD istisnacılığını döngüsel ABD istisnacılığıyla ayırdık. Eski ekonomi patlaması, yerini yeni bir ekonomi balonuna bıraktı. Kazananlar doğal olarak döngüler arasında döner ve bu rotasyonun süresi Covid-19 pandemisinden önce geçmiştir. Sonra büyük liderlerimiz, basım ve harcamayı sürdürülemez bir uç noktaya götürmek için bahane buldular. Yani şu anda olan şey, kaçınılmaz döngüsel baton geçişi, laik rejim değişikliği ve denenmemiş boyutta (her zaman kötü) bir parasal daralmadır – hepsi balon seviyelerinden.

Bu sefer talep şokuna karşı koyacak kusursuz bir dezenflasyonist güç yok. Bu bir arz sıkıntısı değil – neredeyse her şeyin hacmi yüksek. Ancak fiyatlandırılan şey kusursuz dezenflasyondur. Piyasalar, enflasyon ve faiz oranlarının tüm zaman boyunca negatif reel oranlarla yüzde 3 civarında yakınsamasını bekliyor. Gelişmekte olan piyasaların deneyimli gözlemcileri, Brezilya politika karışımının size Brezilya büyüme/enflasyon karışımı sağladığını biliyor.

Ekonomi aşırı ısınıyor, dışa bağımlılıklar artıyor, reel oranlar negatif ve politika yapıcılar yeni uyanıyor. Bir sonraki adım, para biriminiz düşer ve siz yabancı alacaklılarınıza talep ettikleri pozitif reel getirileri verene ve aynı zamanda ekonomiyi de çökertene kadar enflasyon devam eder. EM yatırımcılarının hiç görmediği şey, bu makro oynaklığın aşırı kaldıraçlı DM bilançolarında nasıl göründüğü. Oynaklık ve kaldıraç birbirine zıt kavramlardır. Bu nedenle, önce borçtan kurtulmak için enflasyonun faiz oranlarının üzerinde kalması gerekir. Bu nedenle temel durum, 1970’lerin yetersiz sıkılaştırmaların ve kronik enflasyonun tekrarı olmalıdır.

Sayısız strateji var, ancak piyasalarda para kazanmanın sadece iki yolu var. Alfa kazanarak fiyatlandırılmayan bir şeyin olacağına bahse girebilirsiniz. Veya kendinizi “sıfırdan maksimuma risk” yelpazesinde konumlandırabilir ve geçerli oranı kazanabilirsiniz. Bu size nakit getirisi veya pozitif risk primi, beta sağlar. Nakit, enflasyonun altında ödeme yaparken, risk primleri tarihsel olarak küçüktür.

Varlıklar, her zaman temelde sürdürülemez olan döngüsel ve dünyevi koşulları oldukça basit bir şekilde tahmin eder. Yani alfadan gerçek getiriler almanız gerekecek. “Fiyatlandırılmayan şey”, hem enflasyonun hem de faiz oranlarının, piyasaların fiyatlamaya istekli olduğundan çok daha uzun süre daha yüksek olacağıdır. Her ikisi de bağımsız olarak, en azından gerçek anlamda, varlıklar için bir ölüm çanıdır. Daha yüksek oranlar, nominal büyümenin altında kalırlarsa enflasyonu düşürmez, çünkü bu dünyada nakit akışları, bunları edinme ve hizmet etme maliyetinden daha hızlı artıyor. Ancak bol likiditenin sonu, kesinlikle birçok satış katlarında varlık alım satımını ezebilir.

@TotemMakro