ECB’nin yeni aracı yetersiz kalırsa kriz ortaya çıkıyor

Yazar, Harvard Kennedy Okulu’nda kıdemli bir arkadaş ve Kroll’da baş ekonomisttir.

Avrupa Merkez Bankası başkanı Mario Draghi’nin euro bölgesini bir arada tutmak için “ne gerekiyorsa” yapacağına dair ünlü sözünü vermesinin üzerinden 10 yıl geçti. Aynı adamın şimdi para birliğini yeniden krize sokabilecek ülkenin başında olması ne kadar ironik.

ECB’nin Temmuz ayına kadar tahvil alım programını sonlandıracağını ve ardından faiz oranlarını yükseltmeyi düşüneceğini açıklamasının ardından 10 yıllık İtalyan devlet tahvili getirileri yükseldi. Avrupa’daki finansal stresin başlıca ölçütü olan Alman Bund getirilerine yayılma, 2013’ten bu yana en geniş seviyesine ulaştı. ECB yetkilileri, halihazırda sahip oldukları ikisinden daha iyi çalışan bir parçalanma önleme aracı oluşturacaklarını duyurmak için bir kriz toplantısı düzenleyerek piyasaları sakinleştirdi. . Ne yazık ki İtalya ve avro bölgesi için üçüncü kez cazibe olmayabilir.

ECB, 15 Haziran’daki olağanüstü toplantısında ilan edildi pandemik acil satın alma programı (Pepp) kapsamında vadesi gelen tahvilleri “esnek bir şekilde” yeniden yatıracak. Ancak yeniden yatırım için mekanizma belirsizdir. Pepp’in yeniden yatırımları durdurulabilirse (ECB’nin bilançosunu geçici olarak küçültür) ve ardından tek bir ülkede tek seferde konuşlandırılabilirse, bu inanılmaz derecede güçlü bir araç olabilir. Ama buna izin verilip verilmeyeceği belli değil. Önemli siyasi kısıtlamalar da var. Alman Bundesbank’ın bilançosunda Bund’ları BTP’lerle takas etmekten mutlu olacağından şüpheliyim.

Mevcut ikinci araç Kesin Parasal İşlemlerdir (OMT). 2012 borç krizi sırasında oluşturulan OMT, ECB’nin bir ülkenin devlet borcunu ikincil piyasalarda satın almasını içerir – o ülke katı koşulluluğu kabul ettiği sürece. Hiçbir zaman kullanılmadı, çünkü ülkeler Avrupa İstikrar Mekanizmasından (ESM) mali yürüyüş emirleri almayı kabul etmeyeceklerini açıkça belirttiler. Halen var olmakla birlikte, fiilen geçersizdir.

Ve böylece ECB yönetim konseyi, personele parçalanmayı ele almak için yeni bir araç tasarlama görevi verdi. 21 Temmuz’daki bir sonraki politika toplantısında bunu açıklamayı umuyorlar. Korkarım ki yetersiz kalacak. Pepp yeniden yatırım planı boyut olarak sınırlıdır ve koşulluluk içermez, OMT ise sınırsızdır ve katı koşulludur. Yeni parçalanma önleme aracı arada bir yere düşecek.

Yatırımcıları güvence altına almak için yeni mekanizmanın şaşırtıcı derecede büyük olması gerekecek. Ama bu ne kadar büyük? Ve ne amaçla? Avro bölgesinde maliye politikaları farklılaştıkça, devlet tahvili getirileri arasındaki farklar genişlemeli. ECB hangi spreadlerin uygun ve kabul edilemez olduğunu nasıl tanımlayacak? ECB hedeflediği spreadleri açıklarsa, yatırımcılar bunu test edecek.

Ahlaki tehlike konusunda endişe duyan kuzey Avrupa ülkelerinden gelen muhalefetin üstesinden gelmek ve yasal zorluklardan kaçınmak için, parçalanma önleme aracının koşulları olmalıdır. Açıkça, ESM kapsamında tam bir programın koşulluluğu çok fazladır. Seçeneklerden biri, yalnızca ülkelerin bir durumda değillerse parçalanma önleme aracına erişmelerine izin vermektir. aşırı açık prosedürü çok yüksek olan açıklar veya borçlar için veya Kurtarma ve Dayanıklılık fonu kilometre taşlarını karşılamaları durumunda. Ancak devlet tahvili getirileri hızla hareket edebilirken, EDP ve RRF incelemeleri zaman alan siyasi süreçlerdir.

Dahası, İtalya’nın bu parçalanmayı önleme aracının aceleyle yaratılmasına ilham vermesinin bir nedeni, katılım için bu düşük çıtayı temizleyemeyebileceğidir. Birincil bütçe açığı (borç ödeme maliyetleri dahil değil) 2021’de gayri safi yurtiçi hasılanın yüzde 4’ünün biraz altındaydı ve AB fonlarını emme konusunda nispeten zayıf bir sicile sahip.

Zaman da İtalya’nın tarafında değil. Yaklaşık 200 milyar avroya sahip devrilmesi gereken borç bu yıl daha sonra ve gelecek yıl ek 305 milyar €. İtalyan devlet borcunun ortalama ağırlıklı vadesi kabaca yedi yıldır. Bu, Yunanistan için yaklaşık 18 yıl ile karşılaştırır. Ayrıca, İtalya’nın Haziran 2023’e kadar bir seçim yapması gerekiyor. Draghi ayrılırsa ve popülistler ivmeyi sürdürürse, İtalya’nın borcu daha da riskli görünecek.

Mart 2020’de ECB Başkanı Christine Lagarde (in) ünlü olarak ifade edildi merkez bankası “yakışları kapatmak için burada değil. . . Bunun ve diğer aktörlerin bu sorunlarla gerçekten ilgilenmesi için başka araçlar da var.” Bu yanlış. Diğer araçlar etkisiz ve diğer aktörler – yani mali makamlar – adım atmıyor. Piyasalar şu anda sakin, ancak avro bölgesindeki ılık büyüme, yüksek enflasyon ve yüksek açıklar ve borç yükleri nedeniyle, parçalanmayı önleme aracı için nemli bir fışkırma başka bir krizi tetikleyebilir.