ECB ikinci bir euro krizini önleyebilir mi?

Yazar, M&G’de fon yöneticisi ve ‘Supercharge Me: Net Zero Faster’ kitabının yazarıdır.

Avrupa Merkez Bankası’nın geçen Çarşamba günü yaptığı acil toplantı dikkat çekici bir olaydı. Kriz başlangıcıyla karşı karşıya kalan bir merkez bankası ilk kez erken ve hızlı hareket etti.

Avrupa’daki devlet tahvili piyasasının kalbindeki yapısal istikrarla ilgili endişeler hiçbir zaman susturulmadı. Zamanın ECB başkanı Mario Draghi’nin on yıl önce verdiği “ne olursa olsun” taahhüdünün gücüne ve kapsamlı tahvil alım programlarına rağmen, piyasalar sürekli olarak bazı ülkelerin ülke borçlarına bir kredi riski primi fiyatladı.

Avrupa’nın egemen tahvil piyasası benzersizdir. Borç üye devletler tarafından verilir, ancak para uluslarüstü bir varlık olan ECB tarafından yaratılır. Para basma gücü, bir finansal sistemde kıyaslama risksiz varlıkların yaratılmasının temelidir. ECB’nin desteği olmadan, avro bölgesinin böyle bir varlığı yoktur.

Ancak ECB’nin devlet tahvili piyasasına verdiği destek her zaman fiyat istikrarı göreviyle tutarlılığa bağlı olmuştur. ECB’ye paniği durdurmak için gereken sınırsız desteği sağlama konusunda her şeyi açıkça ortaya koyan, 2012’de ve pandemi sırasında yaşanan deflasyon tehdidiydi.

Avrupa’da enflasyon oyunun kurallarını değiştiriyor ve piyasalar bunu biliyor. Bu sefer merkez üssü İtalya – Avrupa’nın en büyük devlet tahvili piyasası – Yunanistan değil. İtalya’nın borcunun gayri safi yurtiçi hasılaya oranı 2010’dakinden çok daha yüksek, yüzde 150’ye yakın. Borç seviyeleri GSYİH’den önemli ölçüde yüksek olduğunda, devlet borcunun faiz oranındaki değişiklikler mali aritmetikte baskındır. 10 yıllık İtalyan tahvillerinin (BTP) getirisi geçen yıl Eylül’deki yüzde 0,5’ten geçen hafta yüzde 4’e yükseldi. İtalya’da trend büyümesi için hiçbir tahmin yüzde 4’e yakın değil.

ECB acil bir toplantı düzenlememiş ve piyasalara bir uyarı atışı yapmamış olsaydı, getiriler günler olmasa da birkaç hafta içinde yüzde 5 veya 6 olabilirdi. ECB şimdi kendine zaman kazandırdı ve nispeten erken ve hızlı hareket ederek, merkez bankası en azından BTP satmanın tek yönlü bir bahis olduğu psikolojisini kırdı.

Ancak herhangi bir ciddi müdahalenin detayı ertelendi ve bir tekmeleme unsuru var. ECB personeli, “parçalanmayı” önlemek için planlar hazırlamakla görevlendirildi.

Son 15 yılın modelinin aksine, siyaset daha az engel gibi görünüyor. İyi sebepler var. Avrupa’nın sınırlarında bir savaş var, önümüzdeki yıl İtalya’da seçimler yapılacak ve şu anda başbakan olan Draghi büyük ihtimalle sahneyi terk edecek. Popülistler ve milliyetçiler ortadan kaybolmadı. Onları teşvik etmek yerine susturmak ortak sorumluluğumuzdur. ECB başkanı Christine Lagarde’ın izlediği çizgi bu olmalı ve diğer yönetim kurulu üyelerinin kamuoyuna yaptığı açıklamalardan elde edilen tüm kanıtlar, yeni bir krizin önlenmesi ihtiyacı konusunda yeterli uyumun olduğunu gösteriyor.

Basit bir ifadeyle, görev, en kırılgan ülkelerin tahvillerinin spreadlerini mali sürdürülebilirlik noktasına kadar küçültmektir. Alınan tedbirler ne olursa olsun, ECB’yi kurumsal aşırı erişim suçlamalarına açtığı için bu şekilde sunulmayacaktır, ancak hedefin bu olması gerektiği konusunda net olmalıyız.

Teknik zorluklar hafife alınmamalıdır. Artık doğrudan egemen spreadleri hedeflemek için görebildiğim bir alternatif yok. Bu, daha geniş bir varlık alımlarının niceliksel olarak gevşetilmesine yönelik daha geniş bir programla gerçekleştirilemez, çünkü arka planda para politikasının sıkılaştırılması yer almaktadır. ECB’nin pandemik acil satın alma programı kapsamında satın alınan varlık portföyündeki akışları değiştirerek de elde edilemez.

Bir merkez bankası tarafından egemen yayılma hedeflemesi daha önce hiç yapılmamıştı. Bir programın ana hatları, Almanya gibi ana Euro bölgesi ülkelerinden “güvenli” Avrupa devlet tahvillerinden oluşan bir referans sepeti oluşturmayı ve her bir pazar için kabul edilebilir bir spread belirlemeyi içerecektir. ECB daha sonra bu spreadler üzerinde bir üst sınır uygulama taahhüdünde bulunacak. Prensip olarak, gerçek sayıların hiçbirinin açıklığa kavuşturulmasına gerek yoktur. Piyasalar müdahaleden hoşgörüsüzlük noktasını çıkaracaktır.

Riskler konusunda net olmamız gerekiyor. Aşırı durumlarda, ECB, BTP’ler veya diğer tahviller için piyasa yapıcısı olur. Likidite kaybolabilir. İtalya birincil piyasada nasıl ve hangi fiyattan borç verecek? Düzenlemeler piyasa katılımcıları tarafından oynanabilir mi? ECB nasıl çıkacak?

Bu risklerin hiçbiri aşılmaz değildir. Onlar da almaya değer. Alternatif tefekkür gerektirmez. ECB’nin önümüzdeki birkaç hafta içinde cevaplar vermesi gerekecek veya piyasalar kendi sonuçlarını çıkaracak.